交易去杠杆后的观测-游闲公子网

（来源：一凌策略研究）

文：国金策略团队

联系人：牟一凌/纪博文

【报告导读】交易端去杠杆是交易中日韩科技股波动放大的关键因素。从过往经验来看，去杠热门板块交易集中度下降仍然不足，杆后调整还需时间。交易交易性波动之后，去杠基本面走向仍是杆后行情是否见顶的最终观测。中东冲突再次升级，交易能源价格的去杠底部将得到确认，但能源供应链的杆后不稳定与美国高利率对新兴行业修复的压制仍然存在。在原有主线后半场，交易新主线被压制的去杠尴尬期，做好积极防御。杆后

Summary

摘要

1 交易端去杠杆，交易科技股的去杠交易性波动或持续一小段

交易端去杠杆是近期A股及日韩股市科技股波动放大的关键因素：本周A股两融余额下降且融资买入活跃度已回落至年内低点，日股、杆后韩股的融资余额在进入7月份后也有明显的回落；此外，期权交易者的视角下，A股科创50隐含波动率和韩股KOSPI200指数隐含波动率均低于已实现波动率，期权投资者不愿意再去支付波动率溢价（本身也是一种去杠杆）。A股过去一个月融资净买入占总成交比重最高的通信和电子行业，恰好也是本周A股行业中波动幅度最大的两个行业。自9.24行情以来，此前共出现过4次交易端阶段性去杠杆的过程，为2024年11月、2025年3月、2025年10月至11月和2026年6月中上旬。参考上述交易端去杠杆的经验来看，交易性波动见底前需要看到热门板块交易集中度下降以及做多情绪回落至常规水平，但当前TMT板块整体成交占比仍处于高位，需要等到集中度下降后，本轮调整的底部能够基本确认；波动率溢价也能够作为观测工具，当前科创50的波动率溢价为-2.2%，此前交易性波动时期波动率溢价最低值约为-8%，交易性波动的结束往往伴随着波动率溢价的回归。

2 交易性波动之后，基本面走向仍是行情是否见顶的最终观测

交易性波动往往是引发行业出现第一波下跌的驱动因素，基本面的走向将决定行业何时走向逻辑顺畅的持续性下跌，这在2015年移动互联网行情、2021年新能源行情见顶以及之后的演绎中均有体现：2015年6月移动互联网与2021年11月新能源的第一波下跌均伴随着两融余额迅速下降的交易性波动作用，随后也有震荡反弹的表现；不过2016年Q4后移动互联网营收增速、利润率和ROE的完整下滑，基本面走弱使得移动互联网指数进入持续下行期；新能源的情况与之类似，2022年Q4后营收与利润增速的持续下滑使得股价进入逻辑顺畅的下行期。当前AI相关科技板块的基本面情况仍然比较稳健：近期大模型Token用量和行业加权价格都有回升；Meta本周也宣布要在加拿大投资130亿加元打造数据中心，缓解算力过剩担忧。我们建立的科技周期框架中，作为是否进入滞胀期关键判断依据的AI的实物消耗量指数仍在上升，下行拐点将是下一轮下跌是否出现的核心。

3 中东冲突再起，高实际利率仍是新兴行业压制

过去两周沙特的原油出口量有明显的提升，原油大跌后各国得到了缓解供应紧张的机会，也间接支撑了油价的中枢；不过，霍尔木兹海峡在开放期间驶入船只数仍然低于预期；本周中东冲突再次升级，霍尔木兹海峡通航的船只数量显著下降。整体看能源价格的底部将得到确认。从地缘政治博弈的角度来看，霍尔木兹海峡通航受限、原油供应持续受扰动的情况可能会长期持续，这将抑制新兴行业的修复，本周IMF最新的经济展望也下调了新兴行业的经济增速预期。与此同时，过去一周美国实际利率进一步上行，实际利率高于长期通胀预期、长期通胀预期高于美联储通胀目标的情境仍在持续。本周公布的美联储6月议息会议纪要表明，在AI相关需求强劲、中东冲突升级的情境下，大部分美联储票委更倾向于采取强硬措施以推动通胀向2%的目标回归。本周中东冲突的升级加大了美国通胀上行压力，投资者对美联储年内加息的预期仍在上升。高利率对新兴行业的修复形成压制，进而延缓了全球制造业修复的进程。

4 积极的防御

全球仍在科技投资与高实际利率故事的后半段，优势资产波动正在加大，被压制资产仍需等待。我们做出如下配置推荐：第一，能源价格低位逐步确定，受益于中国制造业流量的（煤炭+电力）是较好的绝对收益组合，石油石化板块迎来估值修复。第二，AI投资尚在过热期后段，控制仓位+提升锐度是主要方针，材料与设备仍然是关键弹性资产：半导体/AI材料、半导体设备与制造是投资“胀”的关键方式，也是“滞胀”期前半段的有效防御；第三，南方国家与中国制造仍在高实际利率压制的徘徊期，能够考虑进行左侧布局，关注工业金属、工程机械、电网设备、炼化等方向。

风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。

报告正文

1 交易端去杠杆，科技股的交易性波动或持续一小段

本周A股科技板块波动放大，科创50指数本周最大回撤超过5%；与此同时，最近两周日股和韩股的科技板块则是出现了一定程度的调整。交易端去杠杆是A股及日韩股市科技股波动放大的关键因素：本周A股两融余额规模下降超300亿元且融资买入额占全A总成交额的比重已回落至年内低点，日股、韩股的融资余额在进入7月份后也有明显的回落。

此外，从期权交易者的视角来看，在大多数情形下期权定价的隐含波动率本应高于行业已实现的波动率，但当前A股的科创50指数期权隐含波动率和韩股KOSPI 200指数期权1个月的隐含波动率均低于过去20个交易日的已实现波动率；即期权投资者在当前本已处于高位的波动率水平之上，不愿意再去支付更高的波动率溢价，因为期权交易本身具有极强的杠杆属性，所以波动率溢价转负也是印证交易端去杠杆的现象。

从本周A股的行业表现来看：过去一个月中融资净买入占总成交量比重最高的行业是通信和电子，在交易端去杠杆的作用之下，这两个行业恰好也是本周A股行业中波动幅度最大的两个行业。

能够考虑以下3个标准作为判断A股交易端去杠杆的关键特征：（1）两融余额出现下降或增速显著放缓，（2）融资买入活跃度迅速下降，（3）在已实现较大涨幅后，期权行业隐含波动率回落至已实现波动率之下。以上述三个特征为标准，能够看到自2024年924行情启动以来，此前共出现过4次投资端阶段性去杠杆的过程，为2024年11月、2025年3月、2025年10月至11月和2026年6月中上旬；分别对应924行情行业大涨后、Deepseek带动国内AI相关板块大涨后、9.3行情A股大涨后、美伊冲突期间具备独立景气的科技板块大涨后的波动放大时期。

从此前4次交易端阶段性去杠杆的经验来看，交易性波动见底需要满足两个条件，一是前期热门板块交易集中度下降，二是投资者的做多情绪回落至常规水平。在之前4次交易性去杠杆的过程中，TMT板块（特别是电子行业）的成交额占全A比重都出现不同程度的下降，同时以科创50为代表的科技类指数隐含波动率、看涨期权与看跌期权隐含波动率差值等反映投资者情绪的指标也都出现比较明显的回落。此外，隐含波动率的溢价也能够作为交易性波动的观测，当前科创50指数5日移动平均的波动率溢价为-2.2%，此前交易性波动时期隐含波动率溢价最低值约为-8%，交易性波动的结束往往伴随着波动率溢价向正常水平回归。

交易性波动往往是引发行业出现第一波下跌的驱动因素，基本面的走向将决定行业何时走向逻辑顺畅的持续性下跌，这在2015年移动互联网行情、2021年新能源行情见顶以及之后的演绎中均有体现。

2015年6月，在证监会严查场外配资、中央汇金公司减持等事件的推动下，A股两融余额迅速下行，交易性因素带动移动互联网指数出现第一波下行；此后移动互联网指数几经震荡，但是在2016年Q4开端基本面走弱的信号愈发明显，营收增速、毛利率和ROE持续下行，移动互联网指数也开端持续性下行。

2021年11月，宁组合见顶后的第一波下跌同样伴随着交易性波动的出现，A股两融余额显著下行。此后宁组合成分股基本面并未出现完整恶化，营收增速仍有上升，宁组合指数也在2022年Q2出现反弹；不过，自2022年Q4后，宁组合营收增速、净利润增速均开端走弱，宁组合指数也进入持续下行期。

当前AI相关科技板块的基本面情况仍然比较稳健：近期大模型Token用量和行业加权价格都有回升；Meta本周也宣布要在加拿大投资130亿加元打造数据中心，一定程度上缓解了此前行业对Meta算力过剩难题的担忧；AI的实物消耗量指数仍在上升，下行拐点将是下一轮下跌是否出现的核心。

2 中东冲突再起，高实际利率仍是新兴行业的压制

本周中东冲突再次升级，特朗普7月9日在北约峰会的讲话上指出美国与伊朗的停火协议已结束，此后美伊双方再次交火。自7月9日以来，在霍尔木兹海峡通航的船只数量显著下降，本周五只有8艘商船驶入霍尔木兹海峡、4艘商船驶出霍尔木兹海峡，相比于美伊双方最初在瑞士达成谈判后超过50艘商船的通航量有明显的下降。在9日美伊冲突升级之前，其他国家对原油补库的进程也已开启，过去两周沙特的原油出口量有明显的提升。这一现象表明此前原油价格大幅下跌后，已达到原油进口国愿意大规模补库的水平。而随着中东冲突风险再起，意味着原油价格中地缘风险溢价将再度上升，能源价格的底部将得到确认。

从地缘政治博弈的角度来看，美伊双方关于霍尔木兹海峡管辖权、伊朗铀浓缩活动等诸多议题存在较大分歧，所以霍尔木兹海峡通航受限、原油供应持续受地缘风险扰动的情况可能会长期持续，这将抑制新兴行业的修复，本周IMF最新的经济展望也下调了新兴行业的经济增速预期。

与此同时，过去一周美国实际利率进一步上行，实际利率高于长期通胀预期、长期通胀预期高于美联储通胀目标的情境仍在持续。本周公布的美联储6月议息会议纪要表明，在AI相关需求强劲、中东冲突升级的情境下，大部分美联储票委更倾向于采取强硬措施以推动通胀向2%的目标回归。本周中东冲突的升级加大了美国通胀上行压力，投资者对美联储年内加息的概率预期上升至85.4%，高利率同样对新兴行业的修复形成压制，进而延缓了全球制造业修复的进程。